最高法关于证券市场虚假陈述案件的司法解释的两大缺陷/李俊峰(2)
关联证券价格形成打压，以至于诱导投资者低价抛售，那么应当认定投资者卖出证券并
因此受到的损害与虚假陈述之间存在因果关系。《规定》的制定者似乎只考虑到有关责
任人通过虚假陈述拉高证券价格，吸引投资者买进的情况，而没有考虑到其故意压低证
券价格，逼迫投资者匆忙出货的情况。所以，如果有人出于低价收购上市公司等目的，
散布虚假信息，制造恐慌气氛，致使投资者割肉出局，那么依照该《规定》，虚假陈述
人可以不承担民事赔偿责任。鉴于当今中国正面临着公司收购的一轮惊涛骇浪，收购方
蓄意贬低目标公司股票价格的可能性空前激增,《规定》将此种情形排除于因果关系认
定范围以外不能不说是一处重大的缺漏；
（二）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接
关联，在虚假陈述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日
的情形。在这种情形下，投资者的购买证券行为与虚假陈述行为无因果关系，但是假如
虚假陈述掩盖了对上市公司不利的重要信息，以至于投资者对相关证券的价值作出偏高
的错误认知，没有作出基于理性原本可以作出的卖出该证券的决定，反而持续持有该证
券至虚假陈述被揭露或更正之日，那么投资者的资金就会因为被误导而在虚假陈述实施
至被揭露或更正的时间段内被“冻结” 在该证券帐户上，投资者丧失的这笔资金的同
期银行存款利息收入应当被认为与虚假陈述之间存在因果关系。
缺陷之二，是对虚假陈述揭露日的界定标准。《规定》第二十条第二款规定：“虚假陈
述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首
次被公开揭露之日。”该规定的缺陷在于，对虚假信息的揭露人、揭露信息的真实性没
有科学界定，这给司法实践带来诸多的不确定性因素。
（一） 关于虚假信息的揭露人
《规定》要求虚假信息的揭露人是“在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等
媒体”，这是个十分不确定的概念。就我国目前的报刊出版现状而言，除了非法出版
物、内部准印资料、无准印号的内部刊物之外，所有连续出版的正式刊物通常均通过邮
政系统或者零售渠道在全国范围内发行销售。据统计，我国报刊种类有近8000种，但是
这些报刊覆盖的读者群体数量、偏好、年龄、性别、文化素质等是不同的。一些报刊发
行量可达千万，如《人民日报》，有的发行量可能只有数千，如某些学术刊物；有的报
刊的读者订阅者是全国性的，如《经济日报》，有的则主要集中于某一地域，如《伊犁
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