证券市场零和博弈与监管有效性的法经济学分析/郑彧(2)
在研究证券市场的特点及效用时，我国学者多强调证券市场的资源配置、价值发现和投资获利功能，很少有人重视或强调证券市场的零和博弈特点，甚至有意回避或极力否认证券市场的零和博弈性。（注：有关证券市场是否为零和博弈市场的争论最早起源于 2000 年末 《财经》杂志在揭露我国基金业的某些黑幕后，著名经济学家吴敬琏教授在接受中央电视台 《经济半小时》栏目采访时认为：（1）中国股市是个大赌场；（2）全民炒股不是正常的现象；（3）中国证券市场市盈率过高。他还认为 （投机活动的盛行使得证券市场中）单纯的投机活动只不过和赌博一样，是钞票搬家、货币财富在不同主体之间再分配的一种 “零和博弈，从总体上说，它并不能使社会福利增加”。为此，厉以宁、董辅礽、韩志国、萧灼基、吴晓求五位学者联名举行 “经济学家和媒体恳谈会”以反击吴敬琏教授关于资本市场的种种言论，明确反对零和博弈的观点。）[3] （P287 －332）在西方国家，对证券市场的 “零和博弈”虽也存在争论，但争议主要存在于经济学家与市场参与者对博弈特性的不同认识：市场参与者认为证券市场不是零和博弈市场，因为他们认为如果没有 “财富增值”的效应，资本市场不会得到如此发展；而主流经济学家则客观地将证券市场定性为存在 “零和博弈”交易的市场，因为市场在特定时期只存在财富在主体间的移转过程，而不存在财富增值的过程。[4] （序 P4）因此，从总体而言，证券市场上的发行与交易行为是市场主体围绕着对证券的不同估值认识所进行的零和博弈，这种零和博弈在下文所论述的发行人与投资者之间、投资者与投资者之间均可得以体现。
（二）发行人与投资者的零和博弈
证券市场用以交易的证券产品的制造者是发行人，发行人通过向投资者发行证券募集资金。在这个过程中，作为社会资源的资金是从一个闲置的场所转移到可被利用的场所，此时资源配置体现为金融资本向产业资本转移，资源从投资者手中的资本变为了发行人手中的货币或实物资产 （通过募集资金的使用过程）。在此等资源配置形态转移的过程中，就发行人而言，希望在对外发行证券越少的情况下获得越多的资金收入；对投资者而言则是在投入资金越少的情况下获得越多的证券数量，此时存在发行人与投资者之间的博弈过程。同时在这个过程中，抛开投资者提前转让证券收回投资成本（可能亏损或盈利）的情形，在一个特定周期内 （即投资回报期内），投资者的投资只表现为资产（金）的净流出，而发行人则体现为资产 （金）的净流入，投资者的投资回报必须取决于发行人利用投资进行再生产所得的利润分配。如果发行人经营亏损，意味着投资人的投资预期落空，发行人不承担赔偿损失的责任；只有发行人持续盈利才有机会通过分配利润的方式返还投资者的投资成本。
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