美国证券虚假陈述民事责任中因果关系的认定/彭晨(2)
1.隐瞒重大事实的虚假陈述情形下的“可推翻的信赖推定”
美国联邦最高法院在审理1972年的Affliliated Ute Citizens v. United States 案中认为被告存在隐瞒重大事实的行为，在此情况下原告仍然进行了证券投资交易，因此推定原告主观信赖的要件成立。[4]由此创设了推定信赖规则。此规则是指原告向法院起诉称被告向原告隐瞒重大事实而使自身遭受欺诈行为侵害时，法院推定原告无须举证证明其对被隐瞒的事实有实际信赖关系，只须证明隐瞒的事实的重要性即可。
值得一提的是，法律多次强调“重要”一词，说明微不足道的信息，对于投资者的投资并无多大价值，即使对这些信息进行虚假陈述，也不会影响投资者的投资决定。对于“重要性”，通说认为是指该不实陈述或重大遗漏具有某种实质的可能性，会决定一个理性的投资者的行为，如果没有被告的不实陈述或者遗漏，投资者将采取一个完全相反的行为。[5]当然，如果被告能够证明原告并非由于信赖重大遗漏或不实陈述而进行证券交易，则就推翻了信赖推定。因此，信赖推定并不是说可以无需证明信赖要件，而是把本由原告举证其主观信赖的责任转移给了被告，由被告证明原告并未信赖其虚假陈述的事实，则纵使被告已披露了被隐瞒的事实，原告仍不会以该事实做为投资参考并影响其决策，那么原告请求支持交易因果关系成立的主张将无法成立。
2.重大事实的错误陈述或误导性陈述情形中的“市场欺诈理论”
市场欺诈理论是推定因果关系信赖的理论基础，该理论认为：在一个有效率的资本市场，绝大多数投资人由于信赖公平、公正及诚实的证券交易市场，从不会怀疑证券的交易价格在形成过程中会受到欺诈等违法行为的影响，因而很安心自如的从事证券交易。基于证券市场投资交易价格的波动可以反映出是否存在欺诈市场行为这一原则，当被告实施虚假陈述重大事实时，相关证券的市场价格就能反映出存在虚假陈述情况，这时候的交易价格是不公正合法的，而绝大多数善良的投资者信赖了该价格为公正合法的价格而进行投资交易，最终遭受到财产损失。从这一情况足以说明原告的投资交易损失与被告的虚假陈述行为之间具有交易方面的因果关系。而对于原告是否直接主观信赖了被告的虚假陈述不予考虑。[6]也就是说，原告只需证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了买卖交易即可。[7]
应当注意的是，从上面的表述我们可以得出欺诈市场理论是建立在有效资本市场这一假说上形成的，因此信赖的存在也是被假定成立的，[8]故被告对市场的推定信赖是可以进行抗辩的。有法学家曾论述到“在无法断定事实是否存在而仍然必须作出决断的情况下，举证责任起到了在当事人之间分配这种决断带来的利益和不利的作用”。[9] 10b-5规则通过建立一种可推翻的信赖推定——举证责任倒置，认为被告在举证证明符合下列情形之一，就可以对信赖推定进行抗辩：第一，被告的虚假陈述的事实不具有重大性，并不会造成价格波动；第二，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易；第二，被告能够举证证明原告并不是基于虚假陈述重大事实的信赖而进行的证券交易；第三，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易。
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