期货内幕交易行为的认定/杨宏芹
2013年“8·16乌龙指”事件引起了各方关注，而类似做空股指期货是否属于内幕交易，引起各方讨论。笔者对此问题进行探析。
内幕信息的认定
一项信息是否构成内幕信息的关键不是其来源，而是是否符合内幕信息的特征。
关于对内幕信息的认识，无论在美国还是欧盟，内幕信息的定义包括重要性（实质性）和秘密性两个要素，它们是内幕信息两个最重要的特征。
美国和欧盟对重要性的理解角度不同。美国从实质性影响理解“重要性”——该信息公开后，会影响到投资者是否愿意以当前的价格购买或出售证券；欧盟则是从内幕信息会对价格产生重大影响这一点上来理解“重要性”。笔者认为美国的标准更为合理。内幕交易行为主要侵害的是投资者对信息平等的知情权，而是否知悉信息直接影响投资者的判断。不对期货价格产生影响不代表该信息不重要，仅仅以价格因素来界定该信息是否具有重要性，人为地缩小了内幕信息的范围。同时，亦不需要证明投资者知道了该事实就一定会做出不同的决定，只要求证明具有这种可能性即可。
虽然设定了一定的标准，但重要性的判断仍然十分抽象。下列角度可作为旁证：（1）消息公开之后期货价格的变化。实际上，在证券内幕交易领域，观察某上市公司股价的突然变化常常是证券管理部门追踪内幕交易案件的主要方法之一。（2）涉嫌内幕交易人的行为。嫌疑人违反惯常交易习惯或当时的市场形势的交易行为，往往说明他知道了某些内幕消息。（3）信息的拥有者对信息的态度。例如公司对某项信息采取保密措施或是公司的高层人员对此项信息表示关注和兴趣时，往往可以说明该信息的重要性。
关于内幕信息公开的时间节点，存在两种观点：“形式公开说”和“有效市场说”：前者指内幕信息只要在法律指定的媒体上公开之后即不构成内幕信息；后者则认为由某信息公布之日算起，到市场消化、吸收该信息并引起股票价格变动之时，才认为信息已经真正公开，至于这一段时间究竟有多长，应视公司规模的大小和公司知名度的高低来判断。笔者认为，前者较为合理，原因如下：（1）期货市场对投资者的保护不是绝对的保护。期货市场本来就是高风险的市场，对参与者的洞察力、收集信息的能力有很高的要求，不能要求公开者为投资人的能力负责。何况有效市场说也无法确定一个标准，反而为内幕交易人规避法律提供了便利。（2）在证券交易中，有临时停牌制度能够对形式公开进行补充。在期货交易中也可对此制度进行借鉴，在内幕信息形式公开前，如果发生信息难以保密或已经泄露的情况，期货交易所可以提高保证金、调整涨跌停板幅度、限制最大持仓量等紧急措施。2012年最高人民法院和最高人民检察院共同颁布的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易解释》）适用的也是“形式公开说”。证监会对券商“乌龙指”内幕信息持续期的认定也是如此，即以某券商8月16日14:22分公告“乌龙指”事实的时间作为信息公开时点。
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