“对赌协议”相关法律问题初探/张鸣(3)
对赌协议约定的事项非常广泛，几乎所有涉及企业稳定、持续发展或是影响业绩增长、盈利能力的因素都可被包含在内，国际上通行的内容主要有：财务绩效方面、非财务绩效方面（一般包括市场层面、客户层面、技术创新、战略合作、内部经营、社会对企业的认知等内容）、企业行为方面、股票发行方面、管理层人员方面、VIE（可变利益实体）结构中的海外上市等。
对赌协议的执行对象大多以股权、货币补偿行为、优先权行使、股权回购、期权认购权、投票权、新股认购权及价格、公司治理席位、反稀释行为、公司控制权、股东权益、投资额等权益作为对赌的对象。
同时，考察国内已签署的对赌协议，可以发现其内容主要涉及以下两个方面：
1、约定明确的上市转让（IPO）条款。投资方要求融资方明确保证目标企业在规定的时间内能够完成上市，以便通过股票交易实现投资回报，如到期未能成功上市，则融资方需要以约定的方式予以补偿。
2、约定明确的业绩增长条款。作为目前国内最常使用的条款，主要是投资方要求目标企业在未来确定的时期内，业绩增幅达到给定的指标，如到期未能实现目标，则融资方需要以约定的方式予以补偿。
四、“海富投资案”再审判决的启示
最高人民法院对“海富投资案”作出的再审判决无疑将对富有争议的PE投资及“对赌协议”效力问题起到示范、参考作用，对PE的走向具有标杆意义。该判决再次明确最高人民法院“鼓励投资、禁止投机”的一贯立场，传递出最高人民法院区别对待投资方股东与目标企业和与目标企业股东“对赌”条款效力的政策信号，肯定PE投资性质和股东之间对赌协议的合法有效性，否定与目标企业“对赌”的有效性。最高人民法院此次判决所体现的“务实、平衡”的司法精神无疑将对未来司法实践中处理涉及PE、对赌协议纠纷起到重要的指导意义。个人建议双方在确定投资意向及签订对赌协议时，应注意以下问题：
1、投资方向应当符合国家产业政策、投资政策和宏观调控政策等。如果企业产品定位不符合产业发展方向且风险控制能力较弱，则可能难以支撑持续发展，投资风险随时会激增，风险难以控制，预期效益将会无法实现，与此同时，符合产业发展方向的企业将可能获得更多更好的激励政策和市场认可，从而获得更大的市场空间和发展机会。
2、对赌协议不能违反我国法律、行政法规的强制性规定，不能以合法形式掩盖非法目的，不能违背公序良俗的要求。一般认为如约定有额外表决权、一票否决权、优先分配或清算的条款等的会因违反公司法的强制性规定而被司法机关认定无效。对投资方来说，协议内容的执行不能造成目标企业股权不稳定，损害企业或债权人利益，尤其要避免与目标企业直接订立估值调整内容，如约定目标企业在未达到规定的指标时，直接向投资方补偿利益或约定不符合实际情况的IPO时间表及相关转股条款，诸如此类的条款会因直接违反我国公司法同股同权以及利润分配的基本原则，而被司法机关认定无效。因此，投资方在同融资方订立对赌协议时，对赌结果的直接执行对象不应绑定于目标企业，参考最高人民法院的判例，可以选择包括与公司股东、实际控制人、管理层人员对赌在内的适当方式达到估值调整目的。
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