“对赌协议”相关法律问题初探/张鸣(4)
3、在对赌协议中，注重体现协议各方利益的公平合理。根据最高人民法院再审判决所传递的裁判精神，协议整体安排是否公平、合理，是否符合企业良性发展需要是司法机关认定协议效力时重要的参考因素。因此，建议协议中明确约定投资定价的基本原则和依据，如列明投资时所依据的目标企业的经营状况、财务数据、行业前景等因素，并明确列明投资价款确定的方式或计算公式，同时，妥善运用“棘轮条款”，有利于司法机关综合考量并认可估值调整条款的公平合理性，避免对赌协议被认定无效的法律风险。
五、股权投资退出方式
目标企业发展相对成熟后，有适合的快捷退出机制使投资方持有的权益资本能够溢价出售以收回投资是实现资本增值过程中最重要的环节。我国《创业投资企业管理暂行办法》中规定目标企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出。实践中，目标企业上市转让（IPO）是投资回报率最高的退出方式，一旦上市将使投资方手中的公司股权直接变成可以在证券市场流通交易的股票，进而实现股权高溢价退出。相较而言，后两种退出方式也能使投资者得到一定的收益回报，但其实际收益水平与投资方认为的高风险带来高收益的心理预期还有着明显的差距，使得投资者更愿意看到企业上市这种退出方式。
然而，《首次公开发行股票并上市管理办法》要求拟上市企业必须做到股权结构稳定，持股清晰，如企业涉及对赌协议内容，则有可能带来上市之后的重大股权变动，损害股民利益，这是证监会所不允许的，没有丝毫回旋的余地。总结证监会之所以如此“严打”拟上市企业对赌，主要是基于以下几个原因：
首先，对赌中关于优先受偿权、董事会一票否决、超比例表决权等条款明显违反了商事公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神，必须加以制止。
其次，对赌协议所指向的“对赌指标”导致目标企业为在短时间内实现指标而放弃稳健经营，盲目改变经营模式或运营结构，最终无限增大企业经营风险，也间接将风险传递给社会，一定程度上会损害社会公共利益。同时，执行对赌条款极有可能造成拟上市企业股权结构和经营层面的不稳定，甚至引起纠纷，明显不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》中的发行条件。
最后，对赌协议中普遍存在的以固定价格回购股权的条款有变相借贷的嫌疑，涉嫌违反金融法律政策，必须严格禁止。
所以，证监会的态度非常明确企业想要IPO，就必须彻底清理对赌条款，而清理就意味着重新平衡各方权利义务和收益，而这并不是一件易事，极易引发新的纠纷。所以，实践中，大批企业只能将目光放在了海外市场，试图通过海外上市的方式实现资本增值，尤其是对于国内的外资禁止进入的行业，为了能够海外上市，八仙过海各显神通，采取了诸如“VIE协议控制”模式（即实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市），如此不仅使得监管更加困难，还有可能导致资产流向海外，不利于我国经济的持续发展。
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