浅析“协议控制+VIE”模式相关法律问题/张鸣(2)
但是“海外红筹上市”模式有一个明显局限，对于主营业务为国内限制或禁止外资进入行业（如电信增值业务等）的实体公司，离岸公司则无法全资收购境内的经营实体，而大量具有高科技含量的高成长性企业都在外资限制或禁止进入的领域。同时，2006商务部等六部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)，对境外SPV返程并购境内经营实体设置了审批程序，且实际上至今无企业能够通过审批，使返程并购基本上处于“事实禁止”状态，至此，民营企业通过海外红筹上市模式融资的通道基本被关闭。但很快市场主体便发现监管部门的“10号文”对“并购”的描述仅提及“股权并购”或“资产并购”两种方式，而如采取“协议控制”模式则并不涉及股权并购或资产并购，且单从字面上理解，监管部门并未明确禁止对境内经营实体的“协议控制”，同时，VIE规则也为如何合并报表符合海外上市监管要求提供了思路，正是在这种复杂背景之下，“协议控制+VIE”模式应运而生，从实际效果来看，监管部门对此的反对态度并不足够强烈，通过此模式事实上已经有效规避国内监管部门的并购审查，同时，最大程度满足海外市场的监管要求，确实在现有条件下为海外上市排除了法律障碍。
二、国内“协议控制+VIE”模式分析
以实现美国纳斯达克上市为例，典型的“协议控制+VIE”模式是由国内实体公司的实际控制人个人（或与外国VC/PE投资者共同）在海外注册一个离岸公司（以下简称A公司），再由A公司在中国境内设立一家外商独资公司（以下简称B公司）从事外商投资不受限制的行业（如技术咨询服务类），再通过B公司和国内实体公司签订一系列涉及公司利益分配、经营管控的协议，使B公司通过协议绑定实现对实体公司的完全控制权，进而让国内实体公司的报表可以被A公司合并，再通过VIE规则的符合性处理后，使A公司达到在美国市场上市要求。可以看出，该模式的最大特点是，用来上市的SPV在海外注册，仅有会计规则视野下的财务运作；一块业务，两个公司，一个在国内一个在国外，两家公司间无任何股权关系，国内实体负责经营，国外壳公司用于上市，国内公司将利润转移给壳公司后在海外股市实现利益最大化。据权威机构统计，此模式已成为国内公司海外上市的标准配备。对该模式做分析后，可以看到其一般需经过以下几个步骤：
第一步，国内实体公司实际控制人在BVI设立离岸公司（“BVI”为英属维尔京群岛英文缩写，之所选择在 BVI注册离岸公司，是因其注册手续及其简单，税率极低、甚至免税，有利于企业进行各种财务调度安排，依据当地法令，公司可以获得极高的保密性及较少的外汇管制）作为海外上市的壳公司，当然，国内实体公司为了消除整个海外上市过程中短期资金困难，确保现金流动性，或满足改善财务结构的需求，一般都会引入一轮海外VC/PE投资人，那么，离岸公司则由实际控制人和海外投资人共同设立，同时，为了预防国内实体公司具体经营发生变更或股权变动时不至影响海外上市公司的稳定性，也出于商事上隐秘实际控制人的需要，往往在技术上采取在不同的离岸金融中心注册多重离岸公司嵌套式控股上市壳公司的方式。
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