虚假陈述民事损害的因果关系刍议/肖义方(3)
显然，主观标准侧重于投资人自身的条件，以具体投资人的心理状态为基础，更接近于事实的真相，但标准不够统一，法官的自由裁量权很大。而客观标准侧重于统一化的条件，一定程度上确保了法律的一致性，但是它并不以实际发生的情况为基础，可能会偏离事实的本来面目。相比较而言，主观标准较适于判例法国家采用，而客观标准较适于法典化国家采用。
（三）信赖与重大性标准
信赖的成立，是以信赖重大信息为基础的，即使是对非重大信息产生信赖，投资者也不可能造成实质损害，研究对非重大信息的信赖，对分析因果关系没有理论意义。因此，重大信息是产生法律上有效信赖的基础。原告对信赖举证时，首先要证明虚假陈述的是重大信息。
怎样判断一个信息是“重大信息”？美国最高法院通过Basic, Inc. v. Levinson一案[6]确立一个称为“实质可能性（substantial likelihood）”的标准，该标准假想了一个理性的人，在作证券投资的决策时，很可能看重某信息，则该信息就是重大信息。该标准以假想理性人为基础，不因原告不同而不同，具有相当的客观性；而且该标准并没有确定一个固定的数字作为衡量的尺度，具有相当的适应性。虚假陈述的重大性与信息的使用者如何看待和使用信息有关，是根据一个理性的人对信息是否重大的可能性的认识，从这一点来说，实质可能性标准仍然带有强烈的主观色彩。因此，我们评价一项虚假陈述时，应当对信息的数量与质量给予高度的关注，同时也应当关注该陈述对证券市场价格带来的波动幅度。
（四）信赖的市场反映
一项新信息的披露，如果投资者产生信赖，总会一定程度上影响投资者的行为。从投资者的个体考察，对虚假陈述信赖的直接表现是投资者作出投资决定，即买入或卖出了股票。从投资者的整体考察，投资者的行为将会产生一种新的证券价格，而新价格本身又形成一种新的信息，进而信赖与信息之间产生一系列连锁反应，形成新的市场状态。投资者对信息的信赖，实质转化为对市场的信赖，由于信赖的存在，一定的信息将决定一定的证券价格，虚假信息造成的证券价格差额正是投资者损失之所在。因此，只要证明了虚假信息对证券价格造成的妨碍，即可推定信赖的存在，进而证明虚假陈述与投资损失之间的因果关系。由此美国最高法院在Basic, Inc. v. Levinson[7]一案中形成了“欺诈市场”理论。
二、欺诈市场理论与因果关系
欺诈市场理论是建立在“有效市场”假说之上的，因此在讨论欺诈市场理论在因果关系判断的应用之前，我们先简要介绍一下有效市场假说。
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