股权结构与公司治理/刘雁飞(18)
是什么原因阻碍了机构投资者参与公司治理？有的分析认为原因主要三个：第一，我国上市公司国有股“一股独大”。第二，上市公司普遍亏损。第三，法律规章不完善。国家对有关机构投资者的界定、机构投资者的业务活动设施、投资范围、中介作用和活动范围等法律规范不够详尽和完善 。因而，上海证券交易中心研究主任胡汝银认为“由于微观经济基础本身的问题和证券市场基本制度安排不到位，中国证券市场无论发展怎样的机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷”。但原因仅是如此？ Albert O.Hirschman的“退出和呼吁”理论和John Coffee的“流通和控制对立关系”理论 或许能给我们更多的启示。
退出和呼吁理论认为，任何组织的成员均面临推出与呼吁的选择问题。是退出还是呼吁，取决于各自的成本评估。机构投资者持股的增长降低了“呼吁”的成本，又使得其“退出”成本加大（因为大量抛售可能印发股价下跌，从而导致“退出”困难，），因而导致股东积极主义的兴起。
在此基础上，John Coffee教授提出了流通和控制对立关系理论。他认为，流通与控制往往是对立的，股东追求流通就必须放弃控制，追求控制则须放弃流通；但两者又是统一的，投资者利益最大化是统一的基础，投资者将根据自己的利益在流通与控制之间作出选择。一些投资者需要流通，另外一些投资者则需要控制，也会有投资者希望得到流通与控制，一切以其利益平衡为基础。
从Coffee的流通与控制对立理论可以看出，机构参与公司治理的动力和根本原因不是法律规则，而是市场规则。是其根据其自身性质的不同，从利益最大化的基础上作出的选择，法律规则不过是对这种选择的一种反映而已。由于缺乏长期投资的机构投资者（如社保基金、保险基金、养老基金等），我国现有的证券资金都是追求短期逐利型的，并没有参与公司治理的积极性。只是自2002年来，我国证券市场股指长期单边走低，导致这些机构投资者深度被套，被迫成为股东，无法退出，因此为了保护其利益，被迫在一定程度上参与对上市公司事项的表决。
而对于有长期投资动力的机构投资者(如保险基金、社保基金、养老基金等)，为鼓励他们积极参与公司治理，应该在适当放宽投资比例的限制，才能促使其由消极股东转变为积极股东。我国《证券投资基金运作管理办法》第31条规定：“(一)一只基金持有一家上市公司的股票,其市值超过基金资产净值的10％；(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券,超过该证券的10％”。而对绝大多数保险公司而言，其将保险基金投入到股市亦有严格的限制(保险公司的入市资金比例不得超过10%。太平洋保险公司的入市资金比例已经获准提高到15%)。这些限制从短期看有利于机构投资者分散风险，但是从长远看，投资的分散使机构投资者没有激励和权利去过问公司经营和治理情况，限制了其参与公司治理的积极性。
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