股权结构与公司治理/刘雁飞(19)
多个大股东，固然可能建立股权制衡制度，但也可能会存在另外两种情况：一是各大股东之间争权夺利严重影响公司的经营。二是多个大股东也有可能采取共谋策略，剥夺小股东的情况可能会更严重。正如相关以公司红利水平作为大股东剥夺行为指标相关研究发现：以欧洲支付红利高于东亚九国企业，这说明东亚国家多个大股东之间的共谋加重了对小股东的剥夺 。
我国上市公司中，各大股东之间发生争权夺利而严重影响公司经营的情况比较普遍，如近年来的新都酒店、宏智科技、川歌科技、厦门汽车等公司股东之间发生的斗争。之所以会发生如此之多的股东纷争，其原因可以归纳为：一是由于我国对投资者尤其是小股东的权利保护程度不够，公司控制权就成为法律保护的有效替代，掌握公司的全部/部分控制权就成为股东保护其自身利益的主要和直接的途径，因此，各个大股东均采取直接委派代理人的方式参与公司管理，而不是采用经理人管理方式。因此，由代表各方利益的管理层客观上比较容易产生利益冲突。以上四个案例，无一例外都是大股东直接委派代理人组成公司的管理层。二是投资的退出渠道不健全。由于国有股和法人股不能上市自由买卖，只能通过协议转让等方式流通，退出成本高，使得股东发生纷争伊始，缺乏通过快速退出来结束纷争的渠道。而股东之间长久的纷争，必然会严重影响公司的经营。三是当我国上市公司股东发生争执时，更多的是采用行政方式来解决，而不是通过市场化协商的方式达到妥协。而行政方式的巨大不确定性和随意性，使得每一个股东都无法客观理智地评估其结果，都坚信自己是最后唯一的胜利者，但结果往往是两败俱伤。四是违规成本过低，导致管理行为的逆向选择。在上述四个案例中，争执的各方股东都不同程度存在违法或者不规范的行为，但由于违法成本低廉，各自都把上市公司作为“圈钱工具”，股东纷争更多的是源于不当利益分配不均。
在各个大股东制衡的同时，也会出现同谋而损害小股东利益的情况。为保护流通股东的合法权利，我国推出了重大事项类别股东表决制度，赋予流通股东在公司重大事项决策中的话语权。但从实施的情况看，大股东与其他流通大股东－机构投资者（基金公司）之间相互串谋，操纵和控制类别表决制度而共同损害其他流通小股东利益的现象已经出现。如首旅股份的流通股股东投票参与率只有1.35%。尽管参与网上投票的94万多股中，有72.78%的股东投出了反对票，但仍未能改变首旅股份大股东圈钱的决定；手中只有227.7万股的两家机构，投出的赞成票决定了另外两万多流通股东的命运 。再如2004年宝钢股份增发新股，开始遭到基金公司的极力反对和抵制，而在宝钢股份与主要持股基金公司进行了多轮“沟通”后，这几个基金公司态度大逆转，转而支持增发，由此引发市场对两者共谋的猜疑 。
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