论资产并购中的股东权保护/臧恩富(21)
二、退股权（估价权）的例外情形
1.立即解散公司的例外（ Sale for cash, followed by quick dissolution）
假设一个公司将其全部资产或实质性的全部资产出售换回现金，之后公司迅速解散，将出售资产的所得按比例清偿给股东。在这情况下，美国许多州都规定：出售资产的公司股东不享有退股权。设定这一例外情形的理由是：退股权的设定是防止少数异议股东被困在其不同意的新的投资之中。如果公司将资产出售换成现金，并且很快就将出售资产的所得分配给了股东，则股东并没有被困在不同意的新的投资中。在这种情形下，股东无权行使退股权，但有权诉请法院对资产出售价格是否实质性的公平进行审查（review the substantive fairness of the transaction）。
2.上市交易的例外（the publicly traded exception）
退股权的主要目的是使异议股东得到合理价格的现金后退出公司。如果公司是上市公司，则拟退股的股东为什么不到公开市场上出售股票来获得现金呢？这样做的结果与股东行使退股权几乎是完全一样的。因此，美国的许多州都不赋予上市公司的股东以退股权。其中有代表性的是特拉华州普通公司法Delaware GCL§262（b）（1）:在国家证券公司上市的股票或者有2000名以上记名股东的公司，其股东在就公司并购进行表决时不享有退股权。1999年修订的模范商事公司法与特拉华州的规定基本一致：对于在纽约证券交易所、美国证券交易所或者纳斯达克证券交易所上市的股票或者虽然未在这些证券市场上市，但拥有2000名以上股东且市值不少于2千万美元的公司的股东，对于公司并购交易不享有退股权。对于上市交易的例外，模范商事公司法还作了许多限定，即所谓例外的例外，例如按照模范商事公司法的规定，即使是上市公司，如果公司的董事或高级管理人员与并购交易有利益冲突，则公司股东仍然享有退股权。[26]
美国公司法关于退股权（估价权）的例外情形的规定，排除了退股权存在意义不大的两种场合。将退股权的范围进行更细化的界定，是立法发达的表现之一。
三、确定公平股价的估价原则和估价方法
（一）估价原则
法院如何确定异议股东所持股份的公平价格是行使退股权的核心问题之一，美国各州法院在确定公平价格时有以下几个原则：
1．排除并购交易影响的原则（Exclude the influence of transaction）
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