我国国企MBO制度缺陷与对策研究/江泽利(31)
4．3．5 建议不对MBO收购份额作硬性规定
作为收购行为人的管理者，无论是以其本人的名义，还是借助其他法律主体身份实施MBO。具体收购自己经营管理的国有企业股份的多少，应视其自身经济实力而定，也应考虑作为收购对象的企业资产管理者的意愿而定。这是市场经济条件下市场经济规律所决定的。
如果简单地要求管理者必须通过收购并达到控股地位，则势必导致违规融资现象的发生。根据减少国有股持股比例的大方向，将国有股权按照市场价值转让出去，能转出多少，就算多少。不能为了出让股权而出让股权，也不能为了国有股减持而实施简单减持，要视管理者的购买能力和市场情况而定。
4．4 建议拓宽国有企业MBO融资渠道
MBO作为杠杆收购的一种，融资起着举足轻重的作用。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理者往往只有能力支付收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资就成了决定MBO能否成功的关键环节。
在美国，融资主要来自两个渠道，一是股权融资，二是债务融资。所谓股权融资，指管理者可以直接使用自己的自有资金或者联合私人权益公司直接购买目标公司股权(Private Equity Firm)。债务融资则包括银行贷款和公司债券。公司债券又由优先债(senior debt)和次级债(subordinated debt)组成。
优先债占据MBO融资的最大比例，通常至少一半以上的MBO资金来自优先债。优先债由循环限额贷款(revolving of credit)和定期高级债券(senior term debt)两部分组成。债券发行以公司的流动资产和长期资产做抵押，提供这类债券融资的主要是经营相对保守的商业银行、保险公司、储蓄机构等。优先债券持有者可以从目标公司的现金以及资产出售的收入中优先受偿还，债务风险最小，因此利率要求比较低，一般介入基础利率和基础利率上浮动3个百分点之间。
次级债在MBO融资中也占据十分重要的作用，融资额中15%-30%由次级债组成。次级债的融资期限通常为6-10年，但在兑付时要顺延至高级债之后，还要受到支付高级债之后的预期现金流的限制，利率成本通常高于高级债的2-8个百分点。次级债包括过桥贷款（Bridge loan）、延期支付债券、垃圾债券等品种。
在中国，目前基本不能为MBO融资提供客观条件。我们目前没有发达的债券市场，而且也不可能形成诸如垃圾债券之类的市场，作为国家证券行业的监管者也不会允许在美国市场已经失败的融资渠道和方法在中国死灰复燃。在缺乏严格法制监管的情况下，更是如此。如《商业银行法》规定，“商业银行的贷款一般不允许用于股权投资”；《贷款通则》第71条明令借款人不得将银行贷款用于权益投资，而且收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。至于股权融资，我国也没有太多类似KKR这样专门从事MBO的机构，即使有，其融资力量也有限。
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