红筹博弈:10号文时代的民企境外上市(修订版)
编号：53995
书名：红筹博弈:10号文时代的民企境外上市(修订版)
作者：李寿双等著
出版社：政法大学
出版时间：2012-12-1
入库时间：2013-1-28
定价：39元
[图书内容简介]
本书的三位作者长期关注中国红筹上市的，有丰富的实践经验和深厚的理论功底。全书共五大部分，第一部分综述篇是对民企红筹上市过程的叙述，第二部分监管篇讲述我国红筹上市的政策演变，第三部分案例篇分析了十号文时代的19个红筹上市模式，第四部分趋势篇预测红筹上市的未来（十号文前瞻），第五部分附篇是历年中国民营企业境外IPO名录。本书结合我国红筹上市的现实，对民企和监管部门之间的博弈过程进行了透彻的分析，对准备境外募集资金的民营企业有很好的借鉴意义，也有助于金融等专业学生的学习。本书第二版，增加了对一些新问题的分析和一些新案例的解读。
本书理论阐述严谨，结构简洁清晰，语言生动、贴近现实，既可作为高校经济、金融等专业的学生的读物，亦可供金融从业人员、企业财务经理们实际经营过程中参考备用，是一本不可多得的引人入胜的作品。
[图书目录]
本书的三位作者长期关注中国红筹上市的，有丰富的实践经验和深厚的理论功底。全书共五大部分，第一部分综述篇是对民企红筹上市过程的叙述，第二部分监管篇讲述我国红筹上市的政策演变，第三部分案例篇分析了十号文时代的19个红筹上市模式，第四部分趋势篇预测红筹上市的未来（十号文前瞻），第五部分附篇是历年中国民营企业境外IPO名录。本书结合我国红筹上市的现实，对民企和监管部门之间的博弈过程进行了透彻的分析，对准备境外募集资金的民营企业有很好的借鉴意义，也有助于金融等专业学生的学习。本书第二版，增加了对一些新问题的分析和一些新案例的解读。
本书理论阐述严谨，结构简洁清晰，语言生动、贴近现实，既可作为高校经济、金融等专业的学生的读物，亦可供金融从业人员、企业财务经理们实际经营过程中参考备用，是一本不可多得的引人入胜的作品。
李寿双 大成律师事务所高级合伙人，大成纽约分所顾问，大成香港分所合伙人。在投资基金设立、私募股权、A股和境外红筹上市方面具有丰富的项目经验，并担任多家知名股权基金的顾问或专家委员职务。具有上市公司独立董事资格和证券从业资格。
苏龙飞 现任《经理人》杂志高级编辑。毕业于清华大学，长期从事媒体行业，致力于商业及金融报道与研究，相关文章及观点散见于《21世纪经济报道》、《经理人》、《商界评论》、《公司金融》、《中国会计报》等刊物。
朱 锐 毕业于西南财经大学，曾任《公司金融》杂志编辑，现供职于深圳一家私募股权投资基金。
再版前言
前 言
综 述 篇
——民企红筹上市13年回望
1999~2000年 萌芽期——民营企业境外上市还是弄潮儿
历史背景：◆大部分民营企业还尚未完成原始积累；
◆资本意识还尚处于萌芽状态，金融需求也不甚强烈；
◆在风险投资的支持下，互联网企业境外上市成为一枝独秀；
◆互联网企业的境外上市，未能对传统企业形成示范效应；
◆裕兴电脑上市成为转折，触发了政府的“无异议函”监管。
企业代表：侨兴环球、新浪、搜狐、网易、UT斯达康
2001~2003年 逐步发展期——成熟的传统民企陆续选择境外上市
历史背景：◆传统行业民营企业逐步成熟，资金需求逐渐强烈；
◆境内金融供给方面的“次国民待遇”，无法满足民营企业的金融需求；
◆境外投行在关注国企境外上市的同时，也逐渐将目光转移到民营企业身上，并推动着中国民企朝着境外上市的目标进发；
◆互联网低潮时期，迫使境外PEVC转而主动寻找成熟的传统行业企业，并推动其境外上市；
◆“无异议函”一定程度上阻碍了这一阶段民企境外上市。
企业代表：创维、比亚迪、国美、金蝶、研祥、物美
2004~2006年 全面推动期——民营企业境外上市第一波高潮
历史背景：◆无异议函的取消，给民企红筹打开了政策之门;
◆互联网行业经历了第一次低潮之后，重新走上快车道，外资VCPE所支持的泛互联网企业进入全面丰收期；
◆境外VCPE的投资方向开始朝着更广泛的行业扩散——服装、食品、新能源、连锁、教育以及其他传统行业，这些传统企业在此时也迎来上市丰收期；
◆这一波民营企业境外上市的繁荣潮，外资VCPE是非常重要的推动力量；
◆境内股市的刚性门槛，阻碍了一大批具有相当潜力的民营企业，迫使其转向境外上市；
◆连续多年富豪榜的炒作，给人一种强烈的感性认识：优秀的民营企业家都到境外上市去了，这形成一种强烈的示范效应；
◆“优质上市资源流失境外”的批评性民意，触发了“10号文”出台,使得红筹再度关闭。
企业代表：盛大、蒙牛、腾讯、分众、百度、尚德、玖龙纸业、新东方、如家
2007~2010年 深入发展期——民企境外上市短暂回落之后再上
高峰
历史背景：◆2007年国内民企境外上市迎来了井喷式爆发，虽有10号文的颁布，但此阶段上市的企业多受益于“法不溯及既往”；
◆境内外不同的资本平台的不同价值逐步凸显，民营企业开始主动借助资本平台进行大规模的产业整合；
◆因全球金融危机影响，国内民营企业的境外上市相对进入一个低潮期；
◆互联网企业开始二次分拆上市，地产企业出现一波上市潮；
◆在法律界的推动下，涌现出了各种规避10号文红筹上市的操作手法；
◆股权分置改革、本土VC崛起、创业板推出，以及10号文的束缚等作用下，分流了部分民企到A股上市。
企业代表：汇源、味千拉面、碧桂园、百丽、复星、阿里巴巴、忠旺
2011~2012年 信任危机期——海外中概股首次涌现退市潮
历史背景：◆支付宝事件的发生，对国内的VIE监管政策以及海外投资人对中概股的信任危机产生了双重影响；
◆受支付宝事件的影响，商务部等监管部门之后出台的相关文件，明显加大了对VIE的关注力度；
◆在海外投资人对中概股产生信任危机的背景下，相关机构对中概股实施了最大规模的做空潮；
◆由于中概股被大规模做空，一些存在财务问题以及估值失去优势的中概股，涌现出了大规模的退市潮。
企业代表：土豆、东方纸业、嘉汉林业、分众、奇虎、新东方、阿里巴巴、盛大
附文 民营企业红筹上市的通行步骤
监 管 篇
——红筹上市的政策演变
1992~1999年 “史前时期”——着重在于国企红筹的监管
◆1992年，仰融首开先河，将华晨汽车以红筹的方式送入资本市场的最高殿堂——纽交所。此时，中国证监会都未正式诞生，法律监管也还非常单纯，所以华晨的上市过程，尚未遇到审批上的障碍。
◆随着中国证监会的诞生，红筹监管起步，国企的红筹上市行为开始受到约束，但依然有外资方股东利用中国法律的不清晰之处，将部分甚至绝大部分权益于境外上市。
◆出于维护中国概念股的形象，以及对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的，中国证监会开始与美国证交会、香港证监会等监管机关签署备忘录，着手对包括红筹在内的各项事务的监管，红筹监管首次收紧。
◆香港回归前夕，“中资上市，搅活香江春水”的“红筹热”在香港市场红极一时，尤其一些地方性大型国企纷纷通过各种方式在港上市，因此引爆了重磅监管政策“九七红筹指引”出台。
1999~2006年 “10号文前传”——逐渐转向民企红筹的监管
◆1999年，随着民企红筹开始涌现，有观点认为，九七红筹指引只指国企而言，因而民营企业不受该文监管。民企裕兴电脑试图绕过九七红筹指引的闯关行为，最终引爆专门针对民企红筹的“无异议函”制度。
◆伴随“无异议函”于2003年4月的取消，民企红筹经历了短暂狂欢，红筹上市畅通无阻。但伴随而来的资本外逃问题又严重起来，在这种严峻的形势下，2005年外管局11号文、29号文接连而至。
◆在强大的利益集团的游说之下，11号文及29号文半年之后被废止，民企红筹重启。可是，这种状况持续了不到一年时间，2006年8月，六部委联合发布“10号文”，境外上市进入冰河期。
2006~2010年 “冰河时代”——10号文约束下的红筹困境
◆外管局卡住境外公司注册，因为无论是法人还是自然人，办理外汇登记都是一项耗时费力，而且还不一定能够成功的风险之旅。
◆境内资产置入境外难上加难，关联并购行不通，换股收购也不通。
◆证监会重申审批权，问题的关键不在于证监会重新祭起了审批的大旗，也不在于审批程序有多复杂，而在于证监会根本就没有受理过红筹的审批申请。
◆因而，在政策博弈中诞生了各种曲解10号文的途径，比如，外汇登记闯关（曲线登记甚至不做登记）；规避关联并购奇招百出（吸收合并、协议控制、先卖后买、境外代持）；牵强宣称无需证监会审批（10号文前完成重组无需报批、现金收购无需报批）。
2010~2012年 “雪上加霜”——新规旧疾双重夹击
◆畅行了十几年的VIE模式，曾经是中国企业，特别是TMT行业的企业，在境外上市的不二法门，但“支付宝”事件意外戳穿了这一皇帝新装之后，VIE引发的争议就再也未能平息，并进而引发了对中国企业境外上市使用VIE架构的集体不信任。
◆2011年2月，中国的安全审查制度落地，国务院办公厅《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（国办发［2011］第6号）及随后的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》不仅明确把“协议控制”明确写入立法，而且安全审查制度的有意语焉不详，给境外上市重组绕不开的并购环节增添了极大的不确定性。
附表 红筹上市相关政策法规演变表
案 例 篇
——10号文时代的19种红筹模式
模式一： 利用已有外商投资企业再投资——天工国际
在10号文生效前，天工国际已经将一家内资子公司搬出境外，在10号文生效之后，利用这家已经转变成外商投资企业的子公司，以再投资的方式将剩余两家内资企业收购。这种模式具有很大的争议性，法律风险也很高，因为10号文明确规定“不得以外商投资企业再投资的方式规避”。
模式二： 利用已有外商投资企业吸收合并——兴发铝业
在10号文生效之前，内资核心子公司兴发铝业已经变身成为外商独资企业。在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或资产的做法，而是采取吸收合并，从而实现将佛山兴发权益并入境外公司。这一做法，巧妙地规避了如天工国际案例中出现的争议。
模式三： 利用已有外商投资企业增资——英利绿色能源
英利能源的境外红筹上市过程，其实就是一场与10号文的抢时赛跑过程。其重组的节奏与勇气，让我们不由得想到警匪片里面常见的警车追劫匪的场面，扣人心弦，戏剧性十足。而在这个过程中所运用的“增资外商投资企业”手法，无意中却成为了后来者用于规避10号文的有效方法。
模式四： 利用已有外商投资企业子公司收购——瑞金矿业
瑞金矿业的金矿资产，皆由吴瑞林从第三方收购而来（时间点是在10号文生效后），收购来的金矿资产皆安置于自己设立的内资企业。搭建红筹架构时，吴瑞林通过自己控制的一家10号文生效前已经设立的外商投资企业，设立一家子公司，再用这家子公司（不被认为是外商投资企业）来收购境内的金矿资产，从而规避关联并购审核。
模式五： 境外换手+信托持股——SOHO中国
在10号文颁布之前，潘石屹将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子张欣；10号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子张欣（张欣再将所持SOHO中国股份设立信托），以此来规避10号文规定的关联并购审批程序。
模式六： 第三方代持？——胜利管道
在10号文生效以前，胜利钢管就已经持有一家下属合资企业，在10号文生效之后，胜利钢管的实际控制人隐身幕后，“疑似”借助第三方代持的方式，实现权益和资产的转移：先是把持有的合资企业出售给境外第三方，然后再通过这家合资企业(已变身成外商独资，且表面由第三方持有)来收购境内的核心业务，从而规避关联并购。
模式七： 先卖后买——银泰百货
银泰百货最吸引人之处，莫过于其开创并演练的“先卖后买”的惊人之举——实际控制人沈国军先将境内企业的权益出售给境外第三方，从而将内资企业变身为外商独资企业；一定时间之后，沈国军再在境外设立壳公司，并将企业的权益从境外第三方接盘回来。虽然该模式确实极尽折腾，但在实际操作上，也不失为在当前法律下规避10号文关联并购审批的好办法。
模式八： 先卖后买·衍生版——中国玉米油
王氏兄弟打了一个巧妙的擦边球：先将子公司协议出售给境外第三方，然后利用法律所允许的签订协议与支付款项的时间差，将企业由内资企业变更成外商独资企业；待企业身份变更完成之后，王氏兄弟再以外方无力支付收购余款为由，通过境外壳公司将企业的权益接手回来，从而规避关联并购。这种做法与银泰百货类似，但避免了境外接手方日后拒绝“回售”的风险。
模式九： 协议控制——中国秦发
“协议控制”模式由新浪网于纳斯达克上市时所创造，后被普遍运用于互联网等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的收购，在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。
模式十： OEM模式——永业国际
受10号文的限制，吴子申无法将其境内企业的权益搬出境外，便采取了一种OEM的方式将利润输到境外公司，进而以境外公司为主体实现上市。OEM模式实际上是“协议控制”模式的衍生版。相同的是，二者都实现了境内企业的利润转移；不同的是，OEM模式对境内核心企业的控制力更弱。
模式十一： 虚拟跨境换股——太宇机电
整个跨境重组疑似由一组“阴阳合同”构成：在境内签订合法的“现金增资协议”，以应对境内的审批手续；而在境外则签订“换股收购协议”，并提交给美国证交会。我们或许可以这么理解，这是一种类似框架协议的安排，双方把整个交易理解为一个换股交易，而增资、收购各环节是为了实现换股的中间步骤。
模式十二： 上市后收购境内剩余权益——保利协鑫
在10号文生效前，保利协鑫的大部分资产权益已经搬出境外，而对于10号文生效后未能及时挪到境外的权益，实际控制人事先以协议约定，上市后再行收购。而这个上市后的跨境关联并购，“幸运地”只需要地方部门审批即可，无需商务部审批。
模式十三： 直接收购境内剩余控股权——中国忠旺
忠旺在10号文生效前就已将40%的权益搬到了境外。在10号文生效之后，通过直接收购的方式把剩余60%的权益置入境外。对于类似忠旺这种控股权依然留在境内的企业搭建红筹架构，业界向来持谨慎态度，一般不会采取直接收购的方式，而会采取持续增资的方式将控股权转移至境外，忠旺的做法可以说是完成了操作层面的一种跨越。
模式十四： 借“壳”重组——长甲地产
赵长甲拥有一家10号文生效前设立的外商投资企业，作为重组的“壳”公司；为了跨境重组，赵长甲先将该外商投资企业，转让给其已经获得境外身份的妻子；然后再将各纯内资的地产项目公司，陆续装入该外商投资企业，从而将内资企业的权益转移至境外。按该案律师意思，只要拥有了10号文以前的外商投资企业，后续把纯内资企业装进去，就等同于纯内资企业在10号文以前搬出去了，因而不适用10号文。
模式十五： 买“壳”重组——山东博润
山东博润的重组模式和长甲地产较为类似：由实际控制人王金淼拥有境外身份的亲属（母亲），通过一家离岸公司控制一家外商投资企业“壳公司”，再将境内的纯内资企业装入外商投资企业，从而完成跨境重组。但是，与长甲地产不同的是，山东博润重组的“壳公司”不是自己原先就拥有的，而是从第三方收购而来。因而，在法律突破层面来说，山东博润比长甲地产走得更远。
模式十六： 造壳+买壳——十方控股
十方控股的红筹架构搭建，是实际控制人通过境外离岸公司，在10号文生效之后于境内设立了一家外商独资企业（福州汉鼎），然后利用这家外商独资企业收购了一家股权意义上有外资成分但法律意义上是纯内资企业的公司（福建十方）。这种方式是否与10号文冲突，业界还存在一定争议。
模式十七： “缓行”模式——正兴汽车
正兴汽车的红筹架构搭建发生于10号文生效后的2008年，其实际控制人赖建辉，假手境外第三方将自己的纯内资企业收购，同时该境外第三方许诺给了赖建辉一个期权，赖建辉可在5年时间内（所以称为“缓行”），以某一价格回购该第三方所持有的境外控股公司的所有股权。这种模式是迄今为止最为便捷的规避“关联并购”手法。
模式十八： “内资-合资-外资”三步曲——天瑞水泥
境内核心企业天瑞水泥，于10号文生效后以境外法人增资的方式由纯内资企业变身为合资企业，然后在此基础上逐步搭建红筹架构。以往大家的法律理解是，《指引手册》中关于“已有合资企业不受10号文限制”，一般指10号文生效以前就已经变身为合资企业，而该案例最大的突破是，确认了在10号文生效之后但在《指引手册》生效前变身为了合资企业也可。
模式十九： 纯外资设立——俊知集团
境内核心企业江苏俊知，在设立之时就是完全的纯外资企业。江苏俊知由创始人团队委托第三方在境外设立离岸公司，再由离岸公司直接出资在中国境内设立企业，之后创业团队再从境外将股本资金注入。从设立伊始就是纯外资企业的身份，免去了日后跨境重组的繁琐过程，也就彻底避免了关联并购审批的问题。
趋 势 篇
——10号文走向前瞻
10号文的颁布实施并且已然坚持6年不改，让境外红筹上市长期处在一个暧昧状态。10号文的利剑已经出鞘，横亘在大家的头上，不断有胆大的国内公司到境外上市，但惶恐监管的利剑何时会落到自己头上；更有不少企业在观望和等待，期盼在某一天早上醒来（考虑到现在很多重要政策的发布都喜欢选择凌晨发布）10号文突然作废，利剑移开，境外上市大门再度开启。但恐怕现在除了直接相关部门的主管领导，谁都没有准确预测10号文前途命运的水晶球。但尽管如此，我们仍然可以通过若干政策信号，揣测一下“上意”。
附 录——历年中国民营企业境外IPO名录
英文缩略语说明
后 记
再版后记
声 明